「基金兴华」十年负利率将是未来十年的新常态

股票基础  2021-04-18 16:05:04

中国人民大学崇阳金融研究所研究员刘颖

十年前,受金融危机影响,欧洲深陷主权债务危机。为了应对危机,促进经济增长,瑞典央行首先开始实行负利率。为了应对经济衰退,包括美联储在内的全球超过38家央行频繁降息,以促进经济增长。面对日益严重的老龄化,主要经济体的潜在经济增长率下移,受日益高的债务水平约束,财政政策难以发挥其实力。科技创新带来的投资边际效益在下降。从2020年开始的未来十年,负利率将成为世界主要央行货币政策的新常态。

促进增长已经成为负利率的原因

一是2008年应对金融危机采取零利率,成为负利率的发源地。10年前,为应对欧债危机和金融危机,美联储采取量化宽松货币政策,而欧洲央行为应对金融危机和欧债危机,推出了利率降至零的欧洲版非常规货币政策。正是在这种背景下,瑞典于2009年8月首次采用负利率。随后几年,欧洲央行和日本央行也相继采取了负利率政策。欧美国家债务高企,经济面临下行压力,美国挑起贸易战遏制经济。在量化宽松的低负利率环境下,主要经济体继续降息刺激经济,导致更多国家采取负利率政策。

第二,经济增长势头不足导致更多国家采取负利率货币政策。国际货币基金组织预计今年世界经济将以3%的速度增长,这是自金融危机以来的最低水平。特别是在贸易保护主义下,世界跨境投资和国际贸易增速放缓,严重抑制了经济增长。各国在不同时期提供了负利率的宽松货币政策和积极的财政政策来刺激经济增长。除了促进增长,一些欧洲国家还采取了负利率,以防止热钱流入汇率升值。

第三,美联储今年连续三次降息,扩大负利率阵营。为应对百年一遇的金融危机,美联储实施了三轮量化宽松货币政策,将联邦基准利率降至零,从2015年底开始恢复加息,并一度加息25个基点至2018年。但在2019年下半年,它连续三次降息,带动全球近40家央行降息,许多已经处于低利率、零利率环境的国家的部分央行纷纷效仿,进入负利率阵营。根据国际清算银行(BIS)对全球38家央行的动态跟踪,截至10月底,全球央行今年降息13.85%。

负利率有不同的表现形式

负利率主要是指央行为应对经济危机、促进经济增长而采取的宽松货币政策,通过低利率促进金融机构支持实体经济增长。可能说明基准利率、国债等等都是负利率,而不是通胀超过利率水平。传导路径多是通过央行给予商业银行的负利率,促使商业银行以更低的利率放贷,进一步促进实体经济的增长。

随着传导路径的延伸,负利率主要有四种形式。首先,各国央行的基准利率已直接降至负值,包括瑞典、瑞士、日本和欧洲央行。第二,央行对瑞士、丹麦、日本和欧洲央行(European Central Bank)等央行的存款和准备金收取利息。第三,存贷款利率为负。例如,一家丹麦商业银行提供-0.5%的抵押贷款利率。第四,国债表现为负利率,从央行传导到商业银行,再传导到银行间市场,再传导到国债市场和实体经济。目前德国的长期和短期债券收益率均为负值。目前全球债券收益率已经转为负值,峰值时负利率债券超过三分之一,规模接近20万亿美元。负利率债券持有人会增加市场波动性,影响日内交易的市场稳定性。

负利率的利弊分析

负利率打破了人们存钱赚取利息的常识,打破了货币的时间价值,改变了传统的资产定价方式。负利率可以降低短期和长期贷款以及政府债券的利率。自2015年以来,瑞士10年期国债收益率一直为负。目前,日本、德国、法国、瑞典、丹麦、澳大利亚的10年期国债收益率均为负值,德国的30年期国债收益率也已降至负值。

央行和国际清算银行等国际组织对负利率的实施进行了总结,认为负利率会扭曲价格,削弱货币政策的传导,促进资产泡沫,甚至带来系统性金融风险。负利率影响银行等金融机构,也增加了养老金制度的负担,损害了微观主体的金融资源配置。负利率有明显的副作用,短期内可以促进经济增长,但长期效益下降,而股市的短期繁荣降低了长期效益。最近,瑞典将负利率恢复到零利率。

负利率对商业银行的影响最直接。最初,它旨在促进商业银行向实体经济放贷,以支持实体经济的增长。但现实是降低到负利率会导致商业银行成本增加,利润减少,操作风险增加。因此,商业银行不愿放贷。欧美日商业银行为了节约成本,纷纷裁员,关闭网点。今年各大商业银行裁员8万余人,预计未来7年裁员人数将超过13万人。与此同时,负利率也迫使商业银行改变传统的以息差赚钱的商业模式,采取数字化转型升级,采用大数据、云计算、区块链、智能、削减网点和裁员等方式降低成本,推动模式创新和完善中间业务等方式应对负利率。

负利率可能是未来十年的新常态

世界经济的长期发展取决于全要素生产率的变化,主要是劳动、资本和技术。目前,主要经济体的人口老龄化降低了潜在的经济增长率。然而,由于技术进步和资本增长有限,高债务阻碍了积极财政政策的实施,使结构改革更加困难,负利率可能是主要经济体的新常态。目前只有欧洲和日本采取了负利率政策,而美国的特朗普早就觊觎负利率了。尽管美联储不同意负利率,但它也将负利率作为替代政策进行研究。如果独立性得不到保障的美联储遇上连任的特朗普,恐怕负利率会成为重要选项。尽管发展中国家尚未采用负利率,但巴西今年将利率下调了325个基点。不排除欧美日等主要发达经济体采取负利率货币政策时,发展中国家会继续降息,也会跟风采取负利率政策。

仍需要深化改革来应对负利率

负利率的分水岭可能会消退。目前负利率国家主要是欧洲和日本,但未来负利率国家的阵营会扩大,发达国家和发展中国家的分水岭会淡化。负利率政策也将影响全球资本转移和资源资产的再分配。随着美联储货币政策的走向和发展中国家的降息,一旦美联储采用负利率,无论是否采用,中国都会将负利率政策选项提上日程。但中国有独立的货币政策,要抓住战略机遇,深化利率市场化改革,丰富货币篮子工具,掌握价格工具,促进中国经济高质量发展和对外开放,积极控制货币政策走势。

负利率改变了大多数资产的定价。在可能出现负利率的时代,负利率会改变资产定价的方式和基础,使得资产定价需要重新评估。除了负利率支撑黄金价格之外,还将有利于房地产价格,推高大部分资产价格。因此,负利率时代也对理财产品提出了多元化要求,对养老金理财提出了挑战。同时,负利率也对商业银行中间业务提出了新的要求,数字化、智能化、国际化成为必然选择。

负利率时代呼唤深化改革。虽然发达经济体、发展中国家和新兴经济体未来十年可能进入负利率,但中国央行仍需要在保持货币政策独立性的基础上审时度势,根据国内经济发展深化金融供给方的结构性改革,通过改革实现经济转型升级发展。中国正在改革LPR,疏通货币流通渠道,降低实际利率水平,为实体经济进行精准滴灌。

负利率时代的到来,对央行的货币政策和宏观审慎监管提出了很高的要求。一方面要应对新的国际经济金融形势,另一方面要应对中国深化改革开放的新的经济形势。特别是在中国,在加快金融业和资本市场开放的同时,中国的货币政策需要保持稳定。利率市场化完成后,应推进汇率自由化改革进程,控制好金融业开放的节奏、顺序和力度。确保不发生系统性金融风险,加强与财政政策的协调,加强经济结构调整和产业转型升级,构建现代经济体系,促进中国经济高质量发展。


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